해외선물 양매도 전략

양매도 전략은 콜 매도 + 풋 매도 포지션을 취하는 전략으로 기관들이 주로 사용하는 전략으로 많이 알려져 있다. 같은 행사가격의 콜과 풋을 매도하는 경우를 스트래들 매도라 하며 다른 행사가격의 콜과 풋을 매도하는 경우는 스트랭글 매도라고 한다. 기관들은 외가격의 콜과 풋을 매도하는 스트랭글 매도를 자주 사용한다. 흔히 만기 근처에 지수를 어떤 범위 내에서 가두려는 시도들이 있는데 이는 기관들의 옵션 포지션이 양매도일 때 자주 발생하는 일이다. 양매도라 함은 대부분 스트랭글 매도를 말한다.

이 전략을 취할 때는 가격 배팅(Price Betting)이 아닌 범위 배팅(Range Betting)을 한다는 기분으로 한다. 즉 지수가 상승 또는 하락한다는데 배팅을 하는 것이 아니라 지수가 어느 범위 안에서 움직일 것이라는 데 배팅을 한다. 예측대로 지수의 움직임이 범위 내에 오게 된다면 매도한 옵션의 가격은 만기에 모두 0이 되어 매도 대금을 고스란히 챙길 수 있다. 범위 배팅은 옵션에 특이한 배팅 방법이다. 주식이나 선물은 오로지 가격만이 배팅 대상인데 비해 옵션은 범위 까지도 배팅을 할 수 있다. 이 양매도 전략은 그 동안 고수들이 즐겨 사용했던 전략이다. 양매도가 고수들이 주로 사용하는 전략이라는 것은 기본적으로 우리나라 시장의 내재변동성이 높다는 것 다시 말해 우리나라 옵션시장의 옵션이 고평가되었다는 것을 의미한다. 우리나라 옵션시장에서 개인들이 주로 매수포지션을 가진다는 것을 널리 알려진 사실이다. 개인들은 가격이 싼 외가격의 콜 옵션 매수나 또는 풋 옵션 매수 일변도의 전략을 사용하는데 외가격 옵션은 가격만 작을 뿐 변동성의 차원에서는 결코 싼 옵션이 아니다. 따라서 개인 투자자식의 매매는 이미 처음부터 불리함을 떠안고 시작하는 셈이다. 고수들이 노리는 시장의 빈틈이 바로 이런 것이다. 많은 투자자들이 싸다고 생각해서 매수하는 것을 분석하여 가격은 작지만 오히려 비싼 것을 매도하는 전략을 사용한다.

다음 그림은 2002년 6월 14일 종가에 7월물 콜 117.5와 풋 92.5을 각각 115개, 102개씩 매도했을 경우의 만기손익과 이론 손익을 나타낸 그래프이다. 만약 만기 지수가 92.5에서 117.5사이에 온다면 양매도를 하여 들어온 매도 대금 전체가 수익이 된다. 손익이 0이 되는 만기 지수는 91.45, 118.45이며 이 범위를 넘어서면 손실이 발생한다. 이 정도의 포지션을 만드는데 대략 8천만 원 정도의 증거금이 필요하며 만약 만기에 최대 수익이 발생한다면 대략 14%의 수익률이 된다. 

 

위 화면의 직선으로 이루어진 만기손익 밑의 곡선은 포지션을 구축할 당시 지수의 변할 때 손익이 어떻게 될 것인 가를 보여 준다. 포지션을 구축한 시점에서는 지수의 변화에 따라 손익이 만기수익곡선을 따라 움직이지 않고 이론손익곡선을 따라 움직인다. 물론 이론손익곡선을 정확히 따라 움직이지는 않는데 그 이유는 다음과 같다.

첫째, 이론손익곡선은 옵션의 이론가를 통해 도출하는데 이때 쓰이는 변동성이 현재 보고자 하는 옵션의 내재변동성과 다를 수 있기 때문이다. 둘째, 설령 이론가를 구할 때 사용하는 변동성을 내재변동성으로 사용했다 하더라도 내재변동성은 거래되고 있는 매순간 바뀌는 값이기 때문에 평가손익이 정확히 이론손익곡선을 따라가지는 않는다. 그렇지만 대략 이론손익곡선 근처에 평가손익이 있게 된다. 평가손익이 이론손익곡선으로부터 너무 멀리 떨어지면 대체적으로 그 차이를 좁히는 힘이 시장에 생겨 이론손익곡선을 중심으로 왔다 갔다 하는 형태를 보인다. 이 때 평가손익이 이론손익곡선으로부터 떨어져있는 상황이 지속된다면 이는 변동성의 증가나 감소가 정착된 것으로 해석해야 한다. 이런 상황은 실전매매에서 자주 발생하므로 잘 알아두어야 한다.

현재 Kospi200 지수는 103.05이며 선물 지수는 103.70이다. 그림에서 보듯이 지수가 급격히 변하면 양매도 전략은 손실이 커질 수밖에 없다는 것을 알 수 있다. 지수의 급격한 움직임에 따라 포지션의 수익이 악화되는 정도를 수치로 나타낸 것이 감마이다. 이 포지션의 총 감마는 -4.01이다. 포지션의 총 감마에 0.5를 곱한 후 기초자산이 변화량을 제곱한 값을 다시 곱하면 감마에 의한 포지션의 영향을 알 수 있다. 따라서 기초자산의 변화량이 크면 클수록 포지션에 나쁜 영향을 준다. 양매도 포지션은 옵션의 여러 전략 중에서 가장 감마 위험이 큰 전략이다. 즉, 나스닥 등의 외부 요인에 의해 우리나라의 주가가 큰 영향을 받는 다면 매우 위험해 질 수밖에 없는 전략이다. 따라서 양매도 전략을 취할 경우는 늘 지수의 급등, 급락에 주의를 기울여야 한다. 또한 이 포지션의 총 쎄타는 10.41이다. 이 의미는 이 포지션을 구축한 후 하루가 지나면 즉, 다음날 종가에 변동성과 지수의 변화가 없다면 약 104만원의 수익이 생김을 의미한다. 총 베가는 -11.07으로 변동성이 1% 증가하면 약 110만원의 손실이 생김을 의미한다. 실전 매매에서 포지션의 손익에 가장 큰 영향을 주는 요소는 베가 요인이다.

장 중 포지션에 영향을 주는 요인으로는 지수의 변화에 의해 일차적으로 영향을 받는 델타, 감마, 쎄타, 베가가 있다. 델타의경우 헤지가 상대적으로 쉽다. 감마는 장이 큰 폭으로 상승하거나 하락할 때 문제가 되긴 하지만 그런 경우는 별로 많지 않다. 양매도를 했기 때문에 쎄타는 포지션에 가장 큰 도움을 주는 친구라 할 수 있다. 문제는 베가인데 내재변동성의 변화는 장 중에 계속해서 생기는 현상이다. 포지션의 손익에 대해 요인 분석을 해 보면 베가의 영향이 가장 큰 것이 일반적이다. 델타헤지를 하기 때문에 델타에 의한 영향은 미미하며, 일반적으로 장 중에 한 방향으로 큰 흐름을 갖는 일은 적기 때문에 감마의 영향 역시 작다. 결국 포지션의 손익에 가장 큰 영향을 주는 것은 쎄타와 베가인데 특히 베가의 영향이 더 극적인 것이 일반적인 현상이다.

양매도 전략의 수익 메카니즘

 

2.1. 쎄타 효과

쎄타의 효과는 당일 그리고 시간이 하루, 이틀이 경과했을 때의 이론 손익 그래프에서 확연히 볼 수 있다. 다음 그림은 양매도 포지션을 구축한 이후 변동성이 변하지 않았을 때 기초자산의 가격에 따른 이론 손익 곡선을 그린 것이다. 포지션의 총 쎄타 만큼 손익 그래프가 위로 상승했음을 알 수 있다. 이 화면은 양매도 전략을 사용할 때 매우 유용한 화면으로써 보유 포지션에 대한 델타, 감마, 베가 등에 대한 이론적인 지식이 없더라도 다음 날 어느 정도의 위험을 감당할 수 있는 지를 직관적으로 보여준다.



옵션 매수자에게 시간은 일종의 원죄와 같은 것이다. 아무리 떨쳐 없애버리고 싶어도 떨칠 수 없는 치명적인 약점이다. 시간은 계속해서 미래를 향해 흐르기 때문에 시간가치의 하락은 피할 수 없는 운명이다. 특히 우리나라 옵션에서 그 효과가 극대화 된다. 우리나라 옵션은 실제로 거래가 활발히 이루어지는 기간이 한 달 정도이다. 따라서 시간가치의 감소가 눈에 보일 정도로 심하다. 특히 우리나라 옵션은 일반적으로 내재 변동성이 참 변동성보다 높은 경향이 있어 짧은 만기와 높은 내재 변동성은 옵션 매도자에게 기본적으로 유리한 환경을 제공하며 반면에 옵션 매수자에게는 불리한 환경을 제공한다.

양매도 전략에서는 다른 요인들(지수 변화, 변동성 변화)의 변화가 없다면 반드시 시간가치의 하락으로 인한 수익이 매일 생긴다. 따라서 장 종료시점을 기준으로 다음 날 아침 포지션의 손익 예상을 다음 그래프를 이용하여 대강 알 수 있다. 장 종료 시점의 손익과 지수를 가지고 이론손익곡선에서 포지션의 위치를 찾을 수 있고 이 점에서 가로 축에 평행한 선과 1일 후 아침의 이론손익곡선과 만나는 점의 지수 값이 다음 날 아침의 지수 변화에 대해 포지션이 손실이 생기지 않고 버틸 수 있는 지수 값이 된다. 다음 그래프에서는 장 종료 시점의 지수가 103.05이었으며 확대한 그림이어서 볼 수는 없지만 변동성 변화가 없다고 가정했을 때 다음 날 아침 지수가 100.80에서 105.40사이에 온다면 장 종료시점의 평가손익 대비 수익을 낼 수 있음을 알 수 있다. 또는 100.80과 105.40은 양매도 포지션의 손익 분기점임을 알 수 있다. 즉, 이 포지션은 나스닥의 급등, 급락에 의해 다음 날 우리나라 시장의 KOSPI200 지수 시가의 갭이 2포인트 정도 하락하거나 상승하더라도 내재 변동성의 변화가 없다면 손실이 발생하지 않는다.

시간가치의 하락으로부터 발생하는 수익은 기초자산의 지수가 변하지 않고 그대로 있다는 것과 내재 변동성이 변화하지 않는다는 것을 가정한 상태에서 구한 이론적인 수익이다. 그러나 실전 매매에서는 불행히도 끊임없이 지수와 내재변동성이 변한다. 해외 상황, 특히 나스닥 시장의 급변으로 다음 날 아침 시장에 큰 폭의 갭이 발생한다면 지수의 변화도 클 것이고 내재 변동성의 변화도 큰 것이 일반적이다. 델타를 0으로 맞춘 상태는 이론 손익 곡선의 미분 값이 0인 지점, 즉 그래프의 정점에 해당한다. 정점에서 멀어 질수록 기울기가 커져 손실이 눈덩이처럼 커지는 것을 볼 수 있다. 델타가 0인 지점은 시장의 급등 또는 급락이 생기면 포지션의 수익에 상당한 악영향을 받는다는 것을 알 수 있다. 직관적으로 이야기 하자면 이론 손익 곡선의 휘어진 정도(곡률)가 지수의 급등, 급락에 의해 야기되는 위험이라 할 수 있다. 감마의 절대 값이 크면 클수록 곡선의 휘어진 정도가 크며, 이 것은 지수의 변화가 클수록 손실의 폭이 더욱 커짐을 의미한다.

2.2. 베가 효과(내재 변동성 효과)

다음 화면은 포지션을 구성한 다음 날 포지션의 수익이 어떻게 변할지를 지수의 움직임과 변동성의 움직임을 동시에 고려하여 볼 수 있는 화면이다.



위의 그림은 양매도 포지션의 다음 날 아침 상황을 변동성의 변화까지 포함하여 보여준 것이다. 양매도 포지션을 보유한 경우 다음날 상황을 거의 모든 것을 다 보여준다고 할 수 있다.

2002년 6월 17일 오후 3:00에 양매도 포지션을 취했을 때 포지션의 이론 손익 그래프 ⓐ이다. 그 다음 거래일인 6월 18일 오전 9:00 경의 이론 손익을 내재 변동성의 변화에 대해 나타내자면 내재 변동성이 3% 감소한 것은 ⓒ, 불변인 것은 ⓑ, 3% 상승한 것은 ⓓ이다. ⓑ의 경우 손익 그래프가 위로 상승했으며 이는 시간가치의 감소효과로부터 수익이 발생했음을 알 수 있다. ⓒ는 시간가치의 감소와 더불어 변동성의 감소로 인하여 시간가치의 감소 효과에 변동성 감소 효과가 더해져 수익이 더 커짐을 알 수 있다. 또한 지수가 큰 폭으로 상승하거나 하락하여 손실이 나기 시작하는 범위도 더 넓어졌음을 볼 수 있다. ⓑ의 경우 손익 그래프가 위로 상승하긴 했지만 시간가치 감소효과만큼만 상승했다. ⓓ의 경우 손익 그래프가 오히려 아래도 하락하여 큰 손실이 발생함을 볼 수 있다. 변동성의 증가로 인한 손실이 시간가치 감소로 인한 수익 보다 더 커 포지션의 상태를 상당히 악화시키고 있음을 볼 수 있다.

위 그래프는 시간가치의 효과와 변동성의 효과를 한 눈에 직관적으로 알기 쉽게 보여주어 트레이더로 하여금 다음 날 아침 포지션의 위험이 어떠한지를 알 수 있게 한다. 변동성의 증가와 지수의 급변으로 인한 포지션의 위험을 알 수 있어 양매도 매매의 모든 것을 보여주는 그래프라 할 수 있다. 포지션을 취했을 당시의 변동성보다 높게 설정하고, 지수의 변동 폭도 좀 크게 보면 보유 포지션의 최악의 상황을 미리 알아 볼 수 있다. 이 그래프가 포지션의 수익과 위험에 대해 직관적인 정보를 제공하는 반면, 손익 테이블을 통해 보다 더 자세하고 구체적인 수치로 그 값을 정확히 알 수 있다. 보다 정확히 표로 보고자 한다면 위 화면의 손익 테이블 버튼을 클릭하면 변동성의 변화와 지수의 변화에 대해 손익이 어떻게 될 것인가를 표로 일목요연하게 보여 준다.
결국 그래프를 이용하여 포지션의 위험과 수익 기회를 직관적으로 이해함과 동시에 수치로 표현된 다음의 포지션 시나리오 표를 통해 보유 포지션에 대한 위험과 수익을 총체적으로 파악할 수 있다. 위의 그래프와 다음의 시나리오 표는 다른 전략 매매를 할 때도 계속 이용하므로 그 사용방법과 의미를 잘 알고 있어야 한다.



결국 어떤 포지션을 그날 다 청산하지 않고 다음 거래일로 넘길 때 가장 관심이 가는 것은 다음 거래일 아침에 포지션이 어떻게 될 것인가이다.